ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ

ΤΜΗΜΑ ΟΡΓΑΝΩΣΗΣ ΚΑΙ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ

Δρ. Α.Α.Δράκος,Αναπλ.Καθηγητής Χρηµατοδοτικής Διοίκησης

2018-2019

ΣΗΜΕΙΩΣΕΙΣ ΔΙΔΑΣΚΟΝΤΩΝ ΣΤΗ ΧΡΗΜΑΤΟΔΟΤΙΚΗ ΔΙΟΙΚΗΣΗ 1

(Κεφάλαιο 5, Α.Α.Δράκος , Γ. Α. Καραθανάσης, (2010), «Χρηµατοοικονοµική Διοίκηση

Επιχειρήσεων», Γ’ Έκδοση, Εκδόσεις Ευγ. Μπένου.)

3.) ΑΝΑΛΥΣΗ ΚΑΘΑΡΩΝ ΤΑΜΕΙΑΚΩΝ ΡΟΩΝ

Α. Εισαγωγικά
Oι Καθαρές Ταµειακές Ροές αποτελούν ένα από τα σηµαντικότερα (αν όχι το σηµαντικότερο)
οικονοµικό µέγεθος στην διαδικασία Αξιολόγησης Επενδυτικών στοιχείων, αφού είναι το ετήσιο
Καθαρό Ταµειακό Αποτέλεσµα, που προκύπτει από την υλοποίηση µίας επένδυσης. Δεδοµένης
της πολυπλοκότητας των επιµέρους µεγεθών που υπεισέρχονται στην εκτίµηση των Καθαρών
Ταµειακών Ροών, το ζητούµενο είναι ο οικονοµικά ορθός υπολογισµός τους µε σκοπό την σωστή
αξιολόγηση µίας επένδυσης.Αλγεβρικά η Καθαρή Ταµειακή Ροή εκφράζεται ως η διαφορά, µεταξύ
Ταµειακών Εισροών και Ταµειακών Εκροών, προσδιοριζόµενες τη χρονική περίοδο που
πραγµατοποιούνται.

K.T.R.t = T.E.t - T.Ek .t Όπου

Κ.Τ.Ρ.: Καθαρή Ταμειακή Ροή (Κ.Τ.Ρ.) τη χρονική στιγμή t
Τ.Ε.t: Ταμειακή Εισροή (Εισπράξεις) τη χρονική στιγμή t
Τ.Εκ.t: Ταμειακή Εκροή (Πληρωμές) τη χρονική στιγμή t
Σηµείωση. Αν τα έσοδα και οι εισπράξεις και αντίστοιχα το κόστος και οι πληρωµές,
πραγµατοποιούνται µέσα στη χρονική περίοδο για την οποία προσδιορίζονται οι ΚΤΡ που
σχετίζονται µε την επένδυση, τότε ο ετεροχρονισµός µεταξύ Ταµειακών Κινήσεων-Ροών
(Εισπράξεις – Πληρωµές) και Λογιστικών Μεγεθών (Εσοδα – Κόστος) δεν θα επηρεάσει το
µέγεθος των ΚΤΡ. Εάν όµως η εγραφφή εσόδων και κόστους πραγµατοποιείται σε συγκεκριµένη
χρονική περίοδο, αλλά οι αντίστοιχες εισπράξεις και πληρωµές πραγµατοποιούνται σε
µεταγενέστερη χρονική περίοδο, τότε ο ετεροχρονισµός είναι σηµαντικός και πρέπει να
λαµβάνεται υπόψη. Αυτή η περίπτωση πολύ απλά αφορά στις πιστώσεις που παρέχει η επιχείρηση
προς τους πελάτες της η τις αντίστοιχες πιστώσεις που λαµβάνει από τους προµηθευτές της.
Πολύ απλά το πρόβληµα δηµιουργείται όταν η τιµολόγηση του κόστους ή των εσόδων προς και
από την επιχείρηση αντίστοιχα, δεν ταυτίζεται χρονικά µε την στιγµή εξόφλησης (πληρωµή ή
είσπραξη) αυτών.

Β. Τρόπος Υπολογισµού των Καθαρών Ταµειακών Ροών.

Ταµειακές Εισροές είναι οι εισπράξεις από πωλήσεις αγαθών και υπηρεσιών ή η µείωση κόστους
λειτουργίας που απορρέει από την αντικατάσταση παλαιών µε νέα σύγχρονα µηχανήµατα (ή νέες
διαδικασίες παραγωγής). Στις ταµειακές εισροές περιλαµβάνονται και εισπράξεις από την πώληση
περιουσιακών στοιχείων. Οι ταµειακές εκροές περιλαµβάνουν τις πληρωµές για την εργασία, τις
πρώτες ύλες και άλλα υλικά, καύσιµα και ηλεκτρική ενέργεια, που πρόκειται να
πραγµατοποιηθούν αποκλειστικά για το επενδυτικό έργο, καθώς επίσης και το συνολικό κόστος
επένδυσης, που απαιτείται για την παραγωγή των µελλοντικών ΚΤΡ.

Ταµειακές Εισροές = Εισπράξεις από Πληρωµές (που αφορούν στο συγκεκριµένο

επενδυτικό έργο) + Εισπράξεις από Πώληση Περιουσιακών Στοιχείων (Υπολλειµατική
Αξία)

Ταµειακές Εκροές = Κόστος Επένδυσης + Κόστος Παραγωγής + Φόροι

Σημειώσεις στο Μάθημα Χρηματοδοτική Διοίκηση Ι – Εαρινό Εξάμηνο 2017-2018 1

Με βάση τα παραπάνω και αν υποθέσουµε ότι δεν υπάρχει ετεροχρονοσµός µεταξύ Εγγραφής
Εσόδων και Ταµειακών Εισροών (Πληρωµών) και αντίστοιχα εγγραφή Κόστους και Ταµειακών
Εκροών (Πληρωµές) ο γενικός τύπος υπολογισµού είναι ο εξής :

Κ.Τ.Ρ. = Έσοδα (Εισπράξεις) - Κόστος Λειτουργίας (Πληρωµές) – Φόροι – Κόστος

Επένδυσης (1)

Γ. Ειδικές Περιπτώσεις στον Υπολογισµό των Ταµειακών Ροών

• Αποσβέσεις. Η απόσβεση που αφορά µια επένδυση δεν αποτελεί πραγµατική πληρωµή και
κατά συνέπεια δεν πρέπει να θεωρείται ως λειτουργική ταµειακή εκροή. Παρόλαυτά, θα
πρέπει να σηµειωθεί ότι οι αποσβέσεις επηρεάζουν εµµέσως τις Ταµειακές Εκροές από τη
στιγµή όπου οι φόροι υπολογίζονται µε βάση τα Λογιστικά µεγέθη, επί των Κ.Π.Φ. αφού
έχουν αφαιρεθεί οι Αποσβέσεις.
Φόροι = Κέρδη Προ Φόρων (ΚΠΦ) x Φορολογικός Συντελεστής (ΦΣ)

• Τόκοι. Οι τόκοι που καταβάλλουν οι επιχειρήσεις για την εξυπηρέτηση του χρέους
(αφορούν κεφαλαία που δανείσθηκαν για τη χρηµατοδότηση της επένδυσης), δεν πρέπει
να λαµβάνονται υπόψη, επειδή η επίδρασή τους ενσωµατώνεται µέσα στη διαδικασία
αξιολόγησης. Ειδικότερα το κόστος του Δανειακού Κεφαλαίου λαµβάνεται υπόψη στο
επιτόκιο προεξόφλησης των Καθαρών Ταµειακών Ροών – κόστος κεφαλαίου των πόρων
που δεσµεύθηκαν- κατά τον υπολογισµό της Καθαρής Παρούσας Αξίας. Εάν ληφθούν
υπόψη και ως Ταµειακή Εκροή, τότε θα έχουν υπολογισθεί δύο φορές, µε συνέπεια την
υποεκτίµηση της αξίας της επένδυσης (Μείωση της Κ.Π.Α.). Με άλλα ο υπολογισµός των
Καθαρών Ταµειακών Ροών που χρησιµοποιούνται για την αξιολόγηση Επενδυτικών
Σχεδίων, µε το κριτήριο της Καθαρής Παρούσας Αξίας, δεν θα πρέπει να λαµβάνει υπόψη
την έµµεση ή άµεση επίδραση των τόκων.

• Οικόπεδα-Κτήρια αγορασθέντα στο παρελθόν. Η σχετική εκροή είναι η τρέχουσα τιµή

πώλησής τους. Εναλλακτικά η συµµετοχή του συγκεκριµένου περιουσιακού στοιχείου
στην διαδικασία αξιολόγησης της επένδυσης, µπορεί να γίνει θέτοντας ένα ετήσιο ύψος
µισθώµατος το οποίο ουσιαστικά αντιπροσωπεύει και το κόστος ευκαιρίας για τη δέσµευση
του στοιχείου αυτού..

• Ιστορικό Κόστος. Αυτό το κόστος πρέπει να αγνοείται αφού δεν πρόκειται να επηρεάσουν
την απόφαση αποδοχής ή όχι µιας νέας επένδυσης. Μας ενδιαφέρουν οι ταµειακές
συνέπειες από την αποδοχή της επένδυσης στο µέλλον. Τέτοια κόστη µπορεί να είναι
µελέτες που πραγµατοποιήθηκαν στο παρελθόν, έστω και αν αφορούσαν τη συγκεκριµένη
επένδυση.

• Αντιµετώπιση της Υπολειµµατικής Αξίας της Επένδυσης. Από τη στιγµή όπου ο χρονικός
ορίζοντας Αξιολόγησης µίας Επένδυσης είναι πεπερασµένος, είναι λογικό να θεωρήσουµε
µία Υπολειµµατική Αξία για την επένδυση στο τελευταίο έτος. Αυτή η Υπολειµµατική Αξία
δεν είναι τίποτε άλλο, από την Αξία Πώλησης των Περιουσιακών Στοιχείων (ενσώµατων
και ασώµατων ακινητοποιήσεων σε τιµές αγοράς και όχι µε βάση τη λογιστική απεικόνιση)
της επένδυσης. Επισηµαίνουµε όµως, ότι ενώ η Υπολειµµατική Αξία είναι Ταµειακή Εισροή
το Λογιστικό Έσοδο που εγγράφεται είναι η διαφορά της Υπολειµµατικής Αξίας από την
Αναπόσβεστη Αξία της επένδυσης. Έτσι στην περίπτωση όπου η διαφορά αυτή είναι
αρνητική λογίζεται ως ζηµία µε αποτέλεσµα την Φορολογική Εξοικονόµηση ενώ στην
περίπτωση που είναι θετική υπάρχει επιπλέον Φορολογική επιβάρυνση. Έτσι ή καθαρή
επίδραση της Υπολειµµατικής Αξίας (Κ.Ε.Υ.Α.) σε κάθε περίπτωση είναι Υπολειµµατική
Αξία –Φορολογική Επιβάρυνση (Φόροι) όπου Φορολογική Επιβάρυνση = (Υπολειµµατική
Αξία -Αναπόσβεστη Αξία) * Φ.Σ.
K.E.Y.A.= Υπολειµµατική Αξία- (Υπολειµµατική Αξία- Αναπόσβεστη) xΦ.Σ.

Σημειώσεις στο Μάθημα Χρηματοδοτική Διοίκηση Ι – Εαρινό Εξάμηνο 2017-2018 2

Δ. Προσαρµογή των Λογιστικών Μεγεθών σε Καθαρές Ταµειακές Ροές
Όπως αναφέραµε σε προηγούµενη παράγραφο, οι Ταµειακές Ροές εκφράζουν Εισπράξεις και
Πληρωµές (Ταµειακές Κινήσεις) σε συγκεκριµένη χρονική στιγµή. Σε περίπτωση όµως που
χρησιµοποιούµε Μεγέθη από τις Λογιστικές Καταστάσεις της Επιχείρησης, τα αναφερόµενα ως
Έσοδα είναι πολύ πιθανόν να µην ταυτίζονται µε τις εισπράξεις (λόγω ενδεχόµενης πίστωσης που
δίνεται στους Πελάτες) όπως και αντίστοιχα τα Κόστη να µην απεικονίζουν Πληρωµές (λογω των
πιστώσεων που δίνουν οι Προµηθευτές). Σε µία τέτοια περίπτωση η προσαρµογή των Λογσιτικών
Μεγεθών σε Καθαρές Ταµειακές Ροές, επιτυγχάνεται λαµβάνοντας υπόψη τις Μεταβολές στο
Κεφάλαιο Κίνησης της εταιρείας.
Το Κεφάλαιο Κίνησης µίας επιχείρησης είναι η διαφορά ανάµεσα στο Κυκλοφορούν Ενεργητικό
και τις Βραχυπρόθεσµες Υποχρεώσεις. Το Κεφάλαιο Κίνησης αφορά στην διατήρηση κάποιων
αποθεµάτων (η δηµιουργία των οποίων έχει απαιτήσει ταµεακή εκροή, αλλά αυτό δεν έχει
απεικονιστεί Λογιστικά στο Κόστος Παραγωγής), είτε κάποιων απαιτήσεων από πελάτες (η
τιµολόγηση των οποίων έχει απιεκονιστεί Λογιστικά στα Έσοδα αλλά δεν έχει υπάρξει αντίστοιχη
εξόφληση-Ταµειακή Εκροή) καθώς επίσης και στις πιστώσεις που έχει λάβει από προµηθευτές.
Ουσιαστικά το Κεφάλαιο Κίνησης δηµιουργείται λόγω της χρονικής υστέρησης που εµφανίζεται
ανάµεσα στη στιγµή της παραγωγής ενός προιόντος και τη στιγµή πώλησης του ή εξόφλησης της
αξίας του τιµολογίου.
Η αύξηση του Κεφαλαίου Κίνησης νοείται ως Ταµειακή Εκροή ενώ η Μείωση του Κεφαλαίου
Κίνησης ως Ταµειακή Εισροή. Σε µία τέτοια περίπτωση οι Καθαρές Ταµειακές Ροές (ΚΤΡ) µε βάση
Λογιστικά Μεγέθη (όπως αυτά απεικονίζονται στο Λογαριασµό Αποτελεσµάτων Χρήσης-PnL)
υπολογίζονται από τον ακόλουθο τύπο:

Ι. Κ.Τ.Ρ. = Έσοδα – Κόστος Λειτουργίας – Φόροι - Μεταβολές Κεφαλαίου Κίνησης –

Κόστος Επένδυσης + Καθαρή Επίδραση Υπολειµµατικής Αξίας (Κ.Ε.Υ.Α.) (2) ή
ΙΙ. Κ.Τ.Ρ. = Καθαρά Κέρδη Περιόδου +Αποσβέσεις - Μεταβολές Κεφαλαίου Κίνησης –
Κόστος Επένδυσης+ Καθαρή Επίδραση Υπολειµµατικής Αξίας (Κ.Ε.Υ.Α.) (3) ή
ΙΙΙ. Κ.Τ.Ρ. = Κέρδη Πρό Τόκων και Φόρων (Κ.Π.Τ.Φ.) + Αποσβέσεις – Φόροι -
Μεταβολές Κεφαλαίου Κίνησης – Κόστος Επένδυσης+ Καθαρή Επίδραση
Υπολειµµατικής Αξίας (Κ.Ε.Υ.Α.) (4)
Στο σηµείο αυτό υπενθυµίζουµε ότι οι Τόκοι έστω και αν υπάρχει Δάνειο δεν ενσωµατώνται στην
ανάλυση µας. Αυτό ουσιαστικά σηµαίνει ότι Κ.Π.Τ.Φ = Κ.Π.Φ. Δηλαδή οι Φόροι υπολογίζονται
εξωλογιστικά χωρίς να έχουν αφαιρεθεί οι Τόκοι από τα Κ.Π.Φ.

Σημειώσεις στο Μάθημα Χρηματοδοτική Διοίκηση Ι – Εαρινό Εξάμηνο 2017-2018 3

 ΑΠΛΌ ΠΑΡΑΔΕΙΓΜΑ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗς ΕΠΕΝΔΥΣΗΣ
Συνολικό Κόστος Επένδυσης* 250.000 €
εκ των οποίων οικόπεδα 50.000 €

Ετήσιος Συντελεστής Αποσβέσεων 25%

Κόστος Παραγωγής και Λειτουργίας Η επένδυση χρηµατοδοτείται µε ίδια

ποσοστό των πωλήσεων 40,00% Κεφάλαια Ελάχιστης Απαιτούµενης
Επιτόκιο Προεξόφλησης 10,00% Απόδοσης 10%
Συντελεστής Φορολόγησης 30,00%
Υπολλειµατική Αξία τέλος 4ου έτους 150.000 €
Αναπόσβεστη Αξία τέλος 4ου έτους 50.000 €
ΠΊΝΑΚΑΣ ΑΝΑΛΥΣΗΣ ΚΤΡ
0 1 2 3 4
Κόστος Επένδυσης 250.000
Εσοδα από Πωλήσεις 0 85.000 130.000 220.000 240.000
Κόστος Λειτουργίας 0 34.000 52.000 88.000 96.000
Αποσβέσεις 0 50.000 50.000 50.000 50.000
Κ.Π.Τ.Φ. 0 1.000 28.000 82.000 94.000
Κ.Π.Φ. 0 1.000 28.000 82.000 94.000
Φόροι** 0 300 8.400 24.600 28.200
Καθαρά Κέρδη Περιόδου 0 700 19.600 57.400 65.800
Καθαρή Επίδραση Υπολειµµατικής Αξίας 0 0 0 0 120.000
Κεφάλαιο Κίνησης 0 10.000 20.000 5.000 12.000
Μεταβολές Κεφαλαίου Κίνησης 0 10.000 10.000 -15.000 7.000
Καθαρές Ταµειακές Ροές A) τρόπος -250.000 40.700 59.600 122.400 228.800
Καθαρές Ταµειακές Ροές Β) τρόπος -250.000 40.700 59.600 122.400 228.800
Καθαρές Ταµειακές Ροές Γ) τρόπος -250.000 40.700 59.600 122.400 228.800
Προεξοφληµένες ΚΤΡ -250.000 37.000 49.256 91.961 156.273
ΚΠΑ 84.491
ΕΒΑ 21,03%
**Σηµειώνουµε ότι δεν υπάρχει µεταφορά ζηµιών
*Η επένδυση χρηµατοδοτήθηκε µε Ίδια Κεφάλαια
Καθαρές Ταµειακές Ροές =
Α΄) Τρόπος Καθαρά Κέρδη Περιόδου + Αποσβέσεις - Κόστος Επένδυσης - Μεταβολές Κεφ. Κίνησης +Κ.Ε.Υ.Α.
Β) Τρόπος Κ.Π.Τ.Φ. + Αποσβέσεις - Φόροι - Κόστος Επένδυσης - Μεταβολές Κεφ. Κίνησης +K.E.Y.A.
Γ) Τρόπος Εσοδα - Κόστος Λειτουργίας - Φόροι - Κόστος Επένδυσης - Μεταβολές Κεφ.Κίνησης+K.E.Y.A.

Ε. Αξιολόγηση Επένδυσης που έχει χρηµατοδοτηθεί µε Δάνειο - Φορολογική

Εξοικονόµηση από Τόκους – Μετά από Φόρους Επιτόκιο Προεξόφλησης
Όπως έχουµε ήδη αναφέρει, αφού οι Τόκοι ήδη ενσωµατώνονται στο προεξοφλητικό επιτόκιο
των Καθαρών Ταµειακών Ροών µέσα από τον Υπολογισµό της Κ.Π.Α., δεν θα πρέπει να
θεωρηθούν ως Ταµειακή Εκροή. Ετσι όταν η επένδυση έχει χρηµατοδοτηθεί µε Δανειακά
Κεφάλαια, η άµεση επίδραση των Τόκων (ως Ταµειακή Εκροή) δεν επηρέαζει τις Καθαρές
Ταµειακές Ροές (όπως αυτές υπολογίζονται µε βάση τους τύπους 2 έως 4). Εκτός όµως από την
άµεση επίδραση των τόκων υπάρχει και η έµµεση επίδραση, µέσα από τους Φόρους. Αυτό
σηµαίνει ότι εάν οι Φόροι υπολογιστούν Λογιστικά (όπου τα Κ.Π.Φ. περιλαµβάνουν την αφαίρεση
των Τόκων) οι Τόκοι είναι χαµηλότεροι από την περίπτωση όπου οι Φόροι υπολογιστούν
Εξωλογιστικά (δεν έχουν αφαιρεθεί οι Τόκοι, έστω και αν υπάρχει Δάνειο), κατά το ποσό της
Φορολογικής Εξοικονόµησης.
Φορολογική Εξοικονόµηση = Τόκοι x Φ.Σ.
Φόροι (εξωλογιστικά) = Λογιστικοί Φόροι + Φορολογική Εξοικονόµηση

Αυτό πολύ απλά σηµαίνει, ότι όταν δεν συµπεριλαµβάνουµε τους τόκους στην ανάλυση µας (και
οι Φόροι Υπολογίζονται εξωλογιστικά), οι Κ.Τ.Ρ. είναι µειωµένες και κατά το ποσό της
Φορολογικής Εξοικονόµησης (µέσα από την καταβολή υψηλότερων, σε σχέση µε τη Λογιστική,
φόρων), η οποία επίσης θα πρέπει να συµπεριληφθεί στο επιτόκιο Προεξόφλησης.
Συµπερασµατικά το σωστό επιτόκιο Προεξόφλησης των Καθαρών Ταµειακών Ροών όταν η
επένδυση έχει χρηµατοδοτηθεί µε Δάνειο και οι Κ.Τ.Ρ. (τύποι 2 έως 4), έχουν υπολογιστεί

Σημειώσεις στο Μάθημα Χρηματοδοτική Διοίκηση Ι – Εαρινό Εξάμηνο 2017-2018 4

εξαιρώντας την άµεση (µέσα από την θεώρηση ως Ταµειακή Εκροή) και την έµµεση (ως
Φορολογική Εξοικονόµηση) επίδραση των Τόκων είναι :

Μετά από φόρους επιτόκιο προεξόφλησης = Επιτόκιο Δανεισµού x ( 1 – Φ.Σ.).

Στο προηγούµενο παράδειγµα (Απλή Άσκηση Αξιολόγησης Επενδυσης) εάν θεωρούσαµε ότι η
επένδυση είχε χρηµατοδοτηθεί από Δάνειο (επιτοκίου 10%) το σωστό επιτόκιο Προεξόφλησης
των Καθαρών Ταµειακών Ροών θα ήταν :
Μετά φόρων επιτόκιο προε/σης = 10% x ( 1 – 30%) = 7%.

Τι γίνεται όµως στην περίπτωση, όπου η επένδυση έχει χρηµατοδοτηθεί από Δάνειο και
εµείς επιλέγουµε να υπολογίσουµε τους Φόρους Λογιστικά. (υπολογίζοντας δηλαδή
τους φόρους µετά την αφαίρεση των τόκων Φόροι = Κ.Π.Φ. *Φ.Σ. , όπου Κ.Π.Φ. =
Κ.Π.Τ.Φ. – Τόκοι). ???

Σε αυτή την περίπωση, εφόσον η Φορολογική Εξοικόνοµηση λαµβάνεται υπόψη στο επιτόκιο
Προεξόφλησης (µετά από φόρους Επιτόκιο Προεξόφλησης) θα πρέπει να την αφαιρέσουµε από
τον Υπολογισµό των Καθαρών Ταµειακών Ροών (η οποία έχει µειώσει τους αναλογούντες φόρους
κατά το ποσό αυτό). Οι εξισώσεις (2) έως (4) των Καθαρών Ταµειακών Ροών στην περίπτως αυτή
διαµορφώνοντα ως εξής :

Κ.Τ.Ρ. = Έσοδα – Κόστος Λειτουργίας – Φόροι– Κόστος Επένδυσης – Φεξ από Τόκους
(Τόκοι *Φ.Σ.) - Μεταβολές Κεφαλαίου Κίνησης +K.E.Y.A. (5)

ή Κ.Τ.Ρ. = Καθαρά Κέρδη Περιόδου +Αποσβέσεις– Κόστος Επένδυσης + Τόκοι x (1-

Φ.Σ.) - Μεταβολές Κεφ. Κίνησης + K.E.Y.A. (6)

ή Κ.Τ.Ρ. = Κέρδη Πρό Τόκων Φόρων (Κ.Π.Τ.Φ.) +Αποσβέσεις – Φόροι– Κόστος

Επένδυσης - Φεξ από Τόκους (Τόκοι *Φ.Σ.) –Μετ. Κεφ. Κίνησης +K.E.Y.A. (7)

Η άσκηση που ακολουθεί είναι αρκετά διαφωτιστική ως προς την ορθή διαδικασία υπολογισµού
των Καθαρών Ταµειακών Ροών είτε υπολογίζοντας τους Φόρους Εξωλογιστικά – 1ος Τρόπος
(χωρίς να έχει ληφθεί η επίδραση των τόκων και της Φορολογικής Εξοικονόµησης) είτε Λογιστικά
2ος Τρόπος (όπου η επίδραση της Φορολογικής Εξοικονόµησης των Τόκων έχει µειώσει κατά
Τόκους *Φ.Σ. τους φόρους).

Σημειώσεις στο Μάθημα Χρηματοδοτική Διοίκηση Ι – Εαρινό Εξάμηνο 2017-2018 5

ΠΑΡΑΔΕΙΓΜΑ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗς ΕΠΕΝΔΥΣΗΣ ΜΕ ΔΑΝΕΙΟ
Η επένδυση χρηµατοδοτείται µε Δάνειο επιτοκίου 9%, το οποίο αποπληρώνεται σε 4 έτη µε τη µέθοδο
της Σταθερής Δόσης (ή Σταθερού Τοκοχρεωλυσίου)
Κόστος Επένδυσης Ετος 0
Οικόπεδα 70.000
Κτίρια 80.000
Μηχανολογικός Εξοπλισµός 100.000
Οχήµατα 40.000
Συνολικό Κόστος Επένδυσης 290.000

Συντελεστές Αποσβέσων
Κτίρια 8,00%
Μηχανολογικός Εξοπλισµός 10%
Οχήµατα 20%
Συντελεστής Φορολόγησης 25,00%
Μεταβλητό Κόστος / Πωλήσεις 30%
Ετήσιο Σταθερό Κόστος 20.000
Επιτόκιο Δανεισµού 9,00%
Ανάλυση Αποσβέσεων 1 2 3 4
Κτίρια 6.400 6.400 6.400 6.400
Μηχανολογικός Εξοπλισµός 10.000 10.000 10.000 10.000
Οχήµατα 8.000 8.000 8.000 8.000
Συνολικές Αποσβέσεις 24.400 24.400 24.400 24.400
Αναπόσβεστη Αξία τέλος περιόδου 192.400
Πίνακας Εξόφλησης Δανείου
Αρχικό Ποσό Τόκοι Χρεωλύσια Δόση Υπ. Δανείου
290.000 26.100 63.414 89.514 226.586
226.586 20.393 69.121 89.514 157.465
157.465 14.172 75.342 89.514 82.123
82.123 7.391 82.123 89.514 0

Επιτόκιο Δανεισµού Χ (1-Φ.Σ.) = 9% x (1-25%) = 6,750%

Επιτόκιο Προεξόφλησης Κ.Τ.Ρ.

1ος Τρόπος Υπολογίζοντας του Φόρους χωρίς να συµπεριληφθούν οι τόκοι στα Κ.Π.Φ.
ΠΊΝΑΚΑΣ ΑΝΑΛΥΣΗΣ ΚΤΡ
0 1 2 3 4
Κόστος Επένδυσης 290.000
Εσοδα από Πωλήσεις 0 120.000 140.000 160.000 180.000
Μεταβλητό Κόστος Λειτουργίας 0 36.000 42.000 48.000 54.000
Σταθερό Κόστος Λειτουργίας 0 20.000 20.000 20.000 20.000
Αποσβέσεις 0 24.400 24.400 24.400 24.400
Κ.Π.Τ.Φ. 0 39.600 53.600 67.600 81.600
Τόκοι 0 0 0 0 0
Κ.Π.Φ. 0 39.600 53.600 67.600 81.600
Φόροι 0 9.900 13.400 16.900 20.400
Καθαρα Κέρδη Περιόδου 0 29.700 40.200 50.700 61.200
Υπολειµµατική Αξία 260.000
Αναπόσβεστη Αξία τέλος περιόδου 192.400
Καθαρή Επίδραση Υπολειµµατικής Αξίας 243.100
Κεφάλαιο Κίνησης 0 10.000 12.000 8.000 0
Μεταβολές Κεφαλαίου Κίνησης 0 10.000 2.000 -4.000 -8.000
Καθαρές Ταµειακές Ροές -290.000 44.100 62.600 79.100 336.700
Προεξοφληµένες ΚΤΡ -290.000 41.311 54.934 65.024 259.282
ΚΠΑ 130.551
ΕΒΑ 19,79%

2ος Τρόπος Υπολογίζοντας του Φόρους Λογιστικά όπου και περιλαµβάνονται οι τόκοι στα Κ.Π.Φ.
ΠΊΝΑΚΑΣ ΑΝΑΛΥΣΗΣ ΚΤΡ
0 1 2 3 4
Κόστος Επένδυσης 290.000
Εσοδα από Πωλήσεις 0 120.000 140.000 160.000 180.000
Μεταβλητό Κόστος Λειτουργίας 0 36.000 42.000 48.000 54.000
Σταθερό Κόστος Λειτουργίας 0 20.000 20.000 20.000 20.000
Αποσβέσεις 0 24.400 24.400 24.400 24.400
Κ.Π.Τ.Φ. 0 39.600 53.600 67.600 81.600
Τόκοι 0 26.100 20.393 14.172 7.391
Κ.Π.Φ. 0 13.500 33.207 53.428 74.209
Φόροι 0 3.375 8.302 13.357 18.552
Καθαρά Κέρδη 0 10.125 24.905 40.071 55.657
Υπολειµµατική Αξία 0 0 0 0 260.000
Αναπόσβεστη Αξία τέλος περιόδου 192.400
Καθαρή Επίδραση Υπολειµµατικής Αξίας 243.100
Κεφάλαιο Κίνησης 0 10.000 12.000 8.000 0
Μεταβολές Κεφαλαίου Κίνησης 0 10.000 2.000 -4.000 -8.000
Καθαρές Ταµειακές Ροές ΛΑΘΟΣ -290.000 50.625 67.698 82.643 338.548
Καθαρές Ταµειακές Ροές Α΄ -290.000 44.100 62.600 79.100 336.700
Καθαρές Ταµειακές Ροές Β΄ -290.000 44.100 62.600 79.100 336.700
Καθαρές Ταµειακές Ροές Γ΄ -290.000 44.100 62.600 79.100 336.700
Προεξοφληµένες ΚΤΡ -290.000 41.311 54.934 65.024 259.282
ΚΠΑ 130.551
ΕΒΑ 19,79%
Παρατηρείστε ότι η διαφορά ανάµεσα στις Λάθος και τις Σωστές Κ.Τ.Ρ. είναι η Φορολογική Εξοικονόµηση
από Τόκους δηλαδή 1ο έτος Κ.Τ.Ρ λάθος (50.625) - Κ.Τ.Ρ. Α',´ô(44.100) = 25%*Τόκους (26.100)=6.525
Καθαρές Ταµειακές Ροές =
Α) Καθαρά Κέρδη Περιόδου + Αποσβέσεις + Τόκοι x (1-ΦΣ.) - Κόστος Επένδυσης - Μετ. Κεφ. Κίνησης + K.E.Y.A.
Β) Κ.Π.Τ.Φ. + Αποσβέσεις - Τόκοι*Φ.Σ. - Φόροι - Κόστος Επένδυσης - Μεταβολές Κεφ. Κίνησης + K.E.Y.A.
Σημειώσεις στο Μάθημα
Γ) Εσοδα - Κόστος Χρηματοδοτική
Λειτουργίας Διοίκηση
- Φόροι -Τόκοι Ι –- Εαρινό
x Φ.Σ. Κόστος Εξάμηνο 2017-2018
Επένδυσης - Μεταβολές Κεφ.Κίνησης + Κ.Ε.Υ.Α. 6
ΣΤ. Αδέσµευτες ή Ελεύθερες ταµειακές Ροές και Αξία της επιχείρησης.

Οι Ταµειακές Ροές όπως παρουσιάζονται είναι γνωστές και ως Ελεύθερες (ή Αδέσµευτες)

Ταµειακές Ροές, (Free Cash Flows), οι οποίες είναι το αποτέλεσµα των Λειτουργικών Ταµειακών
Ροών (Operating Cash Flows) µείον τις Επενδυτικές Ταµειακές Ροές (Investment Cash Flows).
Στις Ελεύθερες Ταµειακές Ροές δεν περιλαµβάνονται οι Χρηµατοδοτικές Ταµειακές Ροές Financing
Cash Flows (Μεταβολές Μετοχικού Κεφαλαίου, Μεταβολές Τραπεζικού Δανεισµού, Μερίσµατα
κ.λ.π.).
Οι Ελεύθερες Ταµειακές Ροές είναι η θεµελιώδης βάση υπολογισµού της Αξίας µίας Επένδυσης ή
µία Επιχείρησης.
Σκεφθείτε ότι η Κ.Π.Α. που υπολογίζουµε µε βάση τις Ελεύθερες Ταµειακές Ροές, προσδιορίζει το
Οικονοµικό Πλεόνασµα (ή έλλειµµα) ως προς το Κόστος Επένδυσης (ή το κόστος απόκτησης µίας
επιχείρησης). Θυµίζουµε ότι εάν :
η Κ.Π.Α.>0 τότε η επένδυση/επιχείρηση ΑΞΙΖΕΙ ΠΕΡΙΣΣΟΤΕΡΟ από όσο ΚΟΣΤΙΖΕΙ για την
δηµιουργία ή απόκτηση αυτής.
Εάν η Κ.Π.Α. <0 τότε η επένδυση/επιχείρηση ΑΞΙΖΕΙ ΛΙΓΟΤΕΡΟ από όσο ΚΟΣΤΙΖΕΙ για την
δηµιουργία ή απόκτηση αυτής.
Στη λογική αυτή, η σχέση ανάµεσα στην ΑΞΙΑ µίας επένδυσης (ή επιχείρησης), σε σχέση µε το
ΚΟΣΤΟΣ υλοποίησης (ή απόκτησης αυτής) και την Κ.Π.Α. είναι η εξής :

ΑΞΙΑ ΕΠΕΝΔΥΣΗΣ/ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗΣ = Κόστος Επένδυσης (κόστος απόκτησης επιχείρησης) + Κ.Π.Α.

Η Αξία της επένδυσης / επιχείρησης, ανήκει στο σύνολο των Χρηµατοδοτών αυτής, ανεξάρτητα
από τον τρόπο µε τον οποίο αυτή έχει χρηµατοδοτηθεί. Δεδοµένου ότι οι µορφές
χρηµατοδότησης είναι τα Ίδια (µετοχικό) Κεφάλαια και τα Δάνεια (χρέος για την υλοποίηση της
επένδυσης / λειτουργία της επιχείρησης), η Αξία των Μετόχων (ή Ιδίων κεφαλαίων),
υπολογίζεται ως εξής :
ΑΞΙΑ ΜΕΤΟΧΩΝ = ΑΞΙΑ ΕΠΕΝΔΥΣΗΣ / ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗΣ – ΔΑΝΕΙΑ
Ή
ΑΞΙΑ ΜΕΤΟΧΩΝ = ΕΛΕΥΘΕΡΕΣ ΤΑΜ. ΡΟΕΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗΣ – ΧΡΗΜΑΤΟΔΟΤΙΚΕΣ ΤΑΜΕΙΑΚΕΣ ΡΟΕΣ

Ο πίνακας που ακολουθεί παρουσιάζει τα στάδια ανάλυσης και υπολογισµού της ΑΞΙΑΣ της
επιχείρησης (επένδυσης), µε βάση τις Καθαρές Ταµειακές Ροές

Εσοδα (Εισπράξεις από Πωλήσεις) (t)

Α. ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΚΕΣ ΜΈΙΟΝ Κόστη λειτουργίας και παραγωγής(t) Κ.Π.Α. = Αρχικό Κόστος
ΤΑΜΕΙΑΚΕΣ ΡΟΕΣ ΜΕΙΟΝ Μεταβολές Κεφαλαίου Κίνησης (t) Επένδυσης (ή επιχείρησης)
ΜΕΙΟΝ Φόροι (t) +ΑΞΙΑ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗΣ
Β. ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΕΣ ΜΕΙΟΝ Αγορές (ΣΥΝ πώληση) παγίων (t) (Αθροισµα Προεξοφληµένων
ΤΑΜΕΙΑΚΕΣ ΡΟΕΣ ΣΥΝ ΑΞΙΑ ΠΩΛΗΣΗΣ Επιχείρησης (Υπολλειµµατική Αξία) Κ.Τ.Ρ.(Α-Β)
ΕΛΕΥΘEΡΕΣ ΤΑΜΕΙΑΚΕΣ ΡΟΕΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗΣ (FCFF) = A - B
Γ. ΧΡΗΜΑΤΟΔΟΤΙΚΕΣ ΣΥΝ Αυξηση (ΜΕΙΟΝ Μείωση) Δανείων (t) ΑΞΙΑ ΜΕΤΟΧΩΝ = ΑΞΙΑ
ΔΡΑΣΤΗΡΙΟΤΗΤΕΣ ΣΥΝ Αύξηση (ΜΕΙΟΝ Μείωση) Μετοχικού Κεφαλαίου (t) ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗΣ - ΠΑΡΟΥΣΑ
ΤΑΜΕΙΑΚΕΣ ΡΟΕΣ ΜΕΤΟΧΩΝ (FCFE) = A-B-Γ ΑΞΙΑ ΔΑΝΕΙΩΝ

Σημειώσεις στο Μάθημα Χρηματοδοτική Διοίκηση Ι – Εαρινό Εξάμηνο 2017-2018 7

 Ασκήσεις.
1. Σας δίνεται µία επένδυση 3ετούς διάρκειας, µε τα στοιχεία Κόστους Επένδυσης, Εσόδων και
Κόστους Παραγωγής, όπως εµφανίζονται στον παρακάτω Πίνακα.
Τ0 Τ1 Τ2 Τ3
Κόστος Επένδυσης 6,000
Έσοδα από Πωλήσεις 5,000 10,000 20,000
Κόστος Παραγωγής 1,500 3,000 5,000
Αποσβέσεις
Κ.Π.Φ.Τ.
Τόκοι
Κ.Π.Φ.
Φόροι
Καθαρές Ταµειακές Ροές
Να συµπληρώσετε τα στοιχεία του Πίνακα και να υπολογίσετε την Κ.Π.Α. αν :
ü Θεωρήσουµε ότι το σύνολο του κόστους επένδυσης αποσβένεται κατά τη διάρκεια της
3ετίας ακολουθώντας ευθύγραµµη µέθοδο υπολογισµού των αποσβέσεων.
ü Το σύνολο του κόστους επένδυσης έχει χρηµατοδοτηθεί µε δάνειο, επιτοκίου 10%. Το
δάνειο αποπληρώνεται καταβάλλοντας τους αναλογούντες τόκους στο τέλος κάθε
έτους, και το σύνολο τους Κεφαλαίου στο τέλος της 3ετίας (Balloon Payment).
ü Ο Φορολογικός Συντελεστής είναι 40%.
ü Η Υπολειµµατική Αξία στο τέλος του 3 έτους είναι µηδέν.

2. Κάποιος αναλυτής σας παρουσιάζει τις εξής εναλλακτικές εξισώσεις υπολογισµού των Κ.Τ.Ρ µίας
επένδυσης. (Σηµειώνουµε ότι τα µεγέθη Κ.Π.Τ.Φ. και Καθαρά Κέρδη είναι Λογιστικά)
Κ.Τ.Ρ. = Κ.Κ. + Αποσβέσεις +Τόκοι – Κόστος Επένδυσης – Μεταβολές Κεφαλαίου Κίνησης
+ Κ.Ε.Υ.Α.
Κ.Τ.Ρ.= Κ.Π.Τ.Φ. – Φόροι + Αποσβέσεις – Κόστος Επένδυσης – Αύξηση Κεφαλαίου Κίνησης
Με ποιες από τις Παραπάνω εξισώσεις, συµφωνείται ? Αιτιολογήσετε την απάντηση σας.

3. Σας Δίνεται ο παρακάτω Πίνακας, ανάλυσης Επενδυτικού Σχεδίου.

Τ0 Τ1 Τ2
Κόστος Επένδυσης 1.000
Έσοδα από Πιλήσεις 2.000 4.000
Κόστος Παραγωγής 500 800
Κεφάλαιο Κίνησης 0 500 0
Το Κόστος Επένδυσης συνίσταται στην αγορά Οικοπέδου Αξίας 400 Euro, Μηχανηµάτων 200
Euro και Κτιριακών Εγκαταστάσεων 400 Euro. Η επένδυση έχει χρηµατοδοτηθεί από ίδια
Κεφάλαια, τοποθέτηση των οποίων σε εναλλακτική επένδυση (που ανήκει στην ίδια κατηγορία
κινδύνου µε την παρούσα) θα απέδιδε 8% ετησίως. Ο ετήσιος συντελεστής αποσβέσεων είναι
15% ενώ η Υπολειµµατική Αξία στο τέλος της 2ετίας είναι 35% υψηλότερη της Αναπόσβεστης. Ο
Φορολογικός Συντελεστής είναι 40%. Να αξιολογηθεί η επένδυση χρησιµοποιώντας το κριτήριο
του ΕΒΑ και της Κ.Π.Α..

4. Με βάση το Επιχειρηµατικό Σχέδιο της Βιοµηχανίας ΚΑΤΜΟΣ Α.Ε., για την ανέγερση µίας Νέας
Μονάδας Παρασκευής Αλλαντικών, η εξέλιξη των προβλεπόµενων Καθαρών Κερδών καθώς
επίσης και του Κεφαλαίου Κίνησης για την επόµενη 4ετία παρουσιάζονται ως εξής :

Το στοιχεία του κόστους επένδυσης (όπως αναλύονται στον ακόλουθο Πίνακα), θεωρούµε ότι
αποσβένονται µε σταθερό ρυθµό στη διάρκεια της επόµενης 5ετίας.

Σημειώσεις στο Μάθημα Χρηματοδοτική Διοίκηση Ι – Εαρινό Εξάμηνο 2017-2018 8

Ο χρονικός ορίζοντας αξιολόγησης της επένδυσης είναι 4 έτη, ενώ ο φορολογικός συντελεστής
25%. Οι επενδυτές επιλέγουν ένα σχήµα χρηµατοδότησης από Ίδια Κεφάλαια ελάχιστης
απαιτούµενης απόδοσης 8%.η Υπολειµµατική αξία στο τέλος της 4 ετίας είναι 600,000 Euro. Με
βάση τα παραπάνω να αξιολογήσετε την επένδυση χρησιµοποιώντας το κριτήριο της Κ.Π.Α.

5. Με βάση το Επιχειρηµατικό Σχέδιο της Βιοµηχανίας ΔΗΜΗΤΡΑ Α.Ε.Β.Ε., για την ανέγερση µίας
Νέας Μονάδας Παραγωγής Ζαχαρωδών, το κόστος επένδυσης αναλύεται ως εξής :

Η εξέλιξη των προβλεπόµενων Καθαρών Κερδών καθώς επίσης και του Κεφαλαίου Κίνησης για
την επόµενη 4ετία παρουσιάζονται ως εξής :

Το στοιχεία του κόστους επένδυσης, θεωρούµε ότι αποσβένονται µε σταθερό ρυθµό στη διάρκεια
της επόµενης 6ετίας. Ο χρονικός ορίζοντας αξιολόγησης της επένδυσης είναι 4 έτη, ενώ ο
φορολογικός συντελεστής 25%. H επένδυση χρηµατοδοτείται εξ’ ολοκλήρου από Τραπεζικό
Δάνειο 4ετούς διάρκειας, Σταθερής Δόσης και µε ετήσιο επιτόκιο 6%. Με βάση τα παραπάνω να
αξιολογήσετε την επένδυση χρησιµοποιώντας το κριτήριο της Κ.Π.Α.

Σημειώσεις στο Μάθημα Χρηματοδοτική Διοίκηση Ι – Εαρινό Εξάμηνο 2017-2018 9